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  • 楊建銘專欄:SPOTIFY的直接上市與投資銀行的黯淡未來

    Spotify 將以不發行新股方式,直接上市。(資料照,風傳媒)

    Spotify 將以不發行新股方式,直接上市。(資料照,風傳媒)

    「你知道我們當初做臉書IPO時收到多少錢嗎?」落腮鬍修得極其整齊的道格一邊用刀子切著美國尺寸的鬆餅,一邊問著我。

    道格是我在風險資本界為數不多很「閒聊」得來的朋友。很多風險資本家一輩子都待在矽谷,開口閉口都是新創和顛覆,講到傳統金融或政治都語帶不屑,似乎在矽谷的小小世界中只要管著螢幕上不斷閃動的程式碼,世界觀就都完整了。道格的背景則略有不同,他曾在知名投資銀行擔任分析師多年,負責蘋果、谷歌和臉書等大型科技股,不久前才和同事一起離開創立了自己的風險資本管理公司。

    來自費城的道格有著一雙藍色但溫暖的眼睛,東岸的溫文口音,深厚的人文素養以及對於政治經濟歷史的全面性愛好。我們雖然一年難得見上一兩次面,但一碰面總是天南地北沒完沒了。這次我路過紐約,我們兩個特地清開行事曆,約在西三十一街的傅里曼餐廳用早餐。

    「我記得臉書上市有超過三十家投資銀行共同承銷(underwriter),但費用奇低無比,好像是……不到2%?」

    「正確來說是1.1%,整個承銷費用總額是一億七千多萬美元,我們分到五十萬美元左右?!?/p>

    「只有區區五十萬?你沒講錯吧?」

    「沒唬你,真的是五十萬?!沟栏衤冻龊谜韵镜奈⑿?,用叉子插了一塊淋滿了楓糖漿的鬆餅送入口中:「除了領頭的摩根史坦利、摩根大通、高盛以外,大部分參與臉書IPO的投資銀行都不是為了錢才接這個案子的,畢竟1.1%費用實在比傳統的7%低太多了——大家都是為了名氣?!?/p>

    社群網站「臉書」(Facebook)創辦人祖克柏夫婦捐款30億美元,推動終結人類疾病的新計畫(AP)
    社群網站「臉書」(Facebook)創辦人祖克柏夫婦。(資料照,AP)

    「可是如果有三十幾家的話,這個名氣不會被稀釋太多、變得不值錢嗎?」

    「那你就錯了,就是因為有三十幾家,所以如果沒在清單上就得跟其他客戶解釋自己為啥沒在上面,更糟!」

    「原來如此。但反過來說馬克?祖克柏接受這麼多家投資銀行共同承銷,對他有什麼好處嗎?」

    「很簡單啊,他立刻就可以得到三十幾家銀行分析師在IPO後追蹤分析並估值臉書股票,提高市場能見度和股票流動性?!沟栏襁呎f邊用拇指比了比自己,暗示當年在他所任職的知名投資銀行裡,臉書分析和估值就是他做的。

    「了解了。但現在看起來,臉書那超低手續費的IPO只是科技界對華爾街開的第一槍,SPOTIFY馬上也要上市了,但它們要採取直接上市(direct listing),這下子連分析、估值、路演和詢價(book building)都省了,費用只怕會更低吧?此風若成,專做IPO的投資銀行不就沒飯吃了嗎?」

    「是啊,所以前幾天我跟老同事吃飯時,他們都說我離開投資銀行轉戰風險資本的時間是正確的,現在他們的IPO案件流一直往下掉,大家都人心惶惶?!?/p>

    「話說回來,我最近一直在思考一件事情。IPO路演過程,投資銀行以分析師團隊、窮盡資料計算出來的估值範圍為起點,協助創辦團隊向可能承購的法人客戶探尋興趣,然後根據供需訂出最終上市價格,理論上這樣的估值有大量的資本以實際交易背書——不管是圈購上市或者上市後買賣——因此得到的價格最有參考價值。

    「但實作上來看,現在許多新創上市時都還處於鉅額虧損的狀態,例如Snap,他們的折扣現金流估值模型多半都要往前建立二十年到三十年才能得到正值的估值——我甚至看過五十年的版本——實在很難想像未來有多大的可能性照這些超長期的劇本演出。而等到真正上市了,交易員恐怕也不是根據這些超長期基本面估值在交易,我看多半也是根據市場買賣動能(momentum)短進短出,所以這些投資銀行辛苦做出來的估值和報告,到底有啥價值呢?」

    「你說的沒錯!這也是為什麼最少在科技新創IPO的領域裡,投資銀行的議價能力越來越糟。谷歌當年選擇跳過投資銀行路演、直接開放給所有零售投資人以『荷蘭式拍賣』競標上市時,一般的看法是由於少了投資銀行背書,市場有所疑慮,因此谷歌被迫上市前下修上市價,結果等到開始交易沒多久,股價就節節上升,從此一路上漲不復返。換句話說,谷歌雖然省了7%的承銷費用,但也被迫用較低價格上市,等於把大筆的錢留在桌上(left money on the table),假使當初他們和頂級投資銀行合作,就算得付出高額手續費,但應該也能拿到更高的上市股價,一來一回應該還是划算很多的。

    2017年6月27日,谷歌(Google)遭歐盟執委會開鍘,重罰24.2億歐元(AP)
    谷歌當年直接開放給所有零售投資人以「荷蘭式拍賣」競標上市時,一般的看法是由於少了投資銀行背書,谷歌被迫上市前下修上市價。(資料照,AP)

    「但時至今日物換星移,最近這些年的大型科技股IPO,股價在上市後幾年都疲軟不振,跌破上市價格的比比皆是,這是和谷歌完全相反的狀況,乍看之下似乎應該對投資銀行有利,但實情則是投資銀行被滿手籌碼的創辦團隊逼著做高估值,而根據證管會規定上市後如果股價跌太多,投資銀行必須用自己的錢進場護盤,所以其實大家都是苦不堪言:為了賺承銷費不只必須伺候大牌創業家,滿足他們的自尊心和荷包,還得賭上自己口袋裡的錢……」

    「而且費用仍然不見上漲,對吧?我記得去年Snap上市案手續費也只有區區2.5%,離達康泡沫時期的7%水準實在差很多,感覺起來最少專做IPO的投資銀行前景應該很黯淡……」我瞪著自己盤中吃了一半但仍堆得老高的美國式法式吐司,放下了刀叉,把盤子推到一旁,示意侍者幫我添加熱咖啡。

    「不只是IPO,併購那邊也很淒慘。這幾年科技公司併購新創最大的案子,幾乎都是谷歌和臉書這些荷包滿滿的網路公司,而他們在併購時通常都是創辦人自己決定,用自家的財務團隊做盡職調查,然後就成交轉帳,很少委託我們這些專業投資銀行進行估值或者協助談判?!?/p>

    「對耶!說來說去如果真的有找你們投資銀行來幫忙分析,也不會出現臉書花一百九十億美元這種天價買營收接近為零的Whatsapp這種併購案,Oculus那二十億美元的價格也很扯,然後就我自己知道的營收數字來說,谷歌花三十二億美元買Nest也是冤大頭一個?!?/p>

    「是啊,所以你看OculusNest的創辦人後來都被掃地出門了,因為買進來才發現買貴了。說來說去當初如果有找我們投資銀行幫忙,根本不會出現這種價格。但是沒辦法,這兩家公司都太有錢了,創辦人也都還是主導者,所以併購新創都很慷慨?!?/p>

    「話說回來,像谷歌、臉書或亞馬遜這種公司,他們自己的估值也都很難不是嗎?我轉戰投資以來,越來越覺得各種金融估值理論裡只有一個是顛撲不破的,那就是單一價格法則(Law of One Price),也就是說當兩個金融商品預期現金流和風險水位一樣時,價格應該要一樣。因此我們會拿同一個產業領域中的數家公司作為比較對象(comparables),從中平均計算出估值所需的折扣率等數字,來估計該產業領域另一家公司的市值。所以如果要估NBC電視台,就可以把CBS和ABC的數字拿來做比較,要估大報紙的話也可以把華盛頓郵報、紐約時報和洛杉磯時報互相做比較。

    「但像谷歌、臉書或亞馬遜這種公司,分別在搜尋、社群網路和電子商務的領域獨霸, 根本沒有比較對象可言!我相信很多分析師都是把這幾家公司互相作為比較對象,儘管營運內容差很多,但沒辦法,他們實在沒有別的對手可以比較,只能假設他們互相都是競爭對手——其實情勢看起來也很像——所以互相要可以比較?!?/p>

    「噓……別把我們這行的秘密說出來,哈哈哈!」道格爽朗地大笑:「事實上正如你所說的,其實在華爾街我們都說亞馬遜就是亞馬遜,它市值是多少我們就找個理由去解釋它為什麼是這樣的市值,我們實在沒辦法下定論說它的股價被高估或低估,因為就像你講的,它沒有比較對象!我們只能謹慎看著市場上交易員彼此的臉色,謹慎給出股價預估報告?!?/p>

    深圳香港股票市場交易互聯互通機制今正式啟動。(美聯社)
    其實在華爾街都說「亞馬遜就是亞馬遜」,市值是多少我們就找個理由去解釋它為什麼是這樣的市值,因為它沒有比較對象?。ㄙY料照,美聯社)

    「哈哈哈,放心,這個秘密我一定不會告訴別人(謎之音:但會不會寫進專欄就不一定了,反正你也看不懂中文?。?。是說你一下從谷歌和臉書這種大型上市科技公司的分析師變成早期新創的投資人,這幾乎是天平兩端的工作,你覺得之前工作的經驗對現在的工作有幫助嗎?例如說在估值的談判上?」

    「就像我們剛剛討論的,反正谷歌和臉書的市值也沒個準,現在換成早期新創,連營收都沒有,都是一樣沒個準的狀態,某個角度來說工作沒變??!」道格作勢把拇指放入嘴巴沾溼後舉到空中測風向,自我解嘲著,但就我所知他其實是我們這行少數很仔細分析早期新創競爭優勢和數據的風險資本家,比起一些成天趴踢,評估新創全靠感覺的人要腳踏實地一萬倍。

    道格舉起了手招來服務生結帳,我注意到他簽單付帳時,毫無窒礙地把小費金額給心算了出來。最終我們這頓早飯吃了快兩個鐘頭,走出傅里曼餐廳時,門口還大排著長龍,看來紐約客們一點都不介意早餐等到變成午餐。

    我們用力握了手互相道別,我目送他往第七大道方向走去,過馬路時頭也不回,看來華爾街的日子真的離他已遠……

    *作者為台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人。

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